Nicht alle Indizes sind gleich angelegt.

Im gestrigen Beitrag habe ich mir den kürzlich eingeführten BMO Equal Weight REITs Index ETF (ZRE) angesehen, der in kanadische Immobilienfonds investiert. Der neue ETF geht direkt mit dem iShares S&PTSX Capped REIT Index Fund (XRE) an den Start, der bisher keine Konkurrenz in diesem Bereich hatte. Der große Unterschied zwischen den beiden Fonds ist.

Im gestrigen Beitrag habe ich mir den kürzlich eingeführten BMO Equal Weight REITs Index ETF (ZRE) angesehen, der in kanadische Immobilienfonds investiert. Der neue ETF geht direkt mit dem iShares S&PTSX Capped REIT Index Fund (XRE) an den Start, der bisher keinen Wettbewerb in diesem Bereich hatte. Der große Unterschied zwischen den beiden Fonds [….].

Im gestrigen Beitrag habe ich mir den kürzlich eingeführten BMO Equal Weight REITs Index ETF (ZRE) angesehen, der in kanadische Immobilienfonds investiert. Der neue ETF geht direkt mit dem iShares S&PTSX Capped REIT Index Fund (XRE) an den Start, der bisher keinen Wettbewerb in diesem Bereich hatte. Der große Unterschied zwischen den beiden Fonds besteht darin, dass ZRE gleichgewichtet ist, während XRE die traditionelle Cap-Wichtung verwendet. Welche Strategie ist also überlegen?

Es steht außer Frage, dass Cap-weighted-Indizes einen Mangel haben: Da sie stark vom aktuellen Aktienkurs jeder Aktie beeinflusst werden, geben sie überbewerteten Unternehmen mehr Gewicht und weniger unterbewerteten Unternehmen. Das macht sie anfällig für Blasen: Als beispielsweise der Kurs von Internetaktien in den 90er Jahren in absurde Höhen stieg, dominierten Technologieunternehmen den S&P 500, obwohl einige von ihnen nie wirklich Geld verdient hatten. Inzwischen machten grundsätzlich gesunde, aber unterbewertete Unternehmen einen immer kleineren Teil des Index aus. Wir alle wissen, was als nächstes geschah.

In den letzten Jahren haben eine Reihe von Indexanbietern nach Wegen gesucht, diese Achillesferse der Cap-Bewertung zu vermeiden. Die vielleicht bekannteste “preisneutrale” Strategie ist die fundamentale Gewichtung, die sich an den Dividenden eines Unternehmens, dem Free Cash Flow, dem Gesamtumsatz und dem Buchwert orientiert. Dies ist die Strategie, die Claymore in seinen beliebtesten Aktien-ETFs verfolgt.

Eine weitere alternative Strategie ist die Gleichgewichtung oder die Zuordnung der gleichen festen Zuordnung zu jeder Aktie im Index. Eine Reihe von neuen ETFs des BMO nutzen diese Strategie, darunter auch der ZRE, der 17 Immobilienfonds umfasst, die jeweils rund 6% der Fondsanteile ausmachen. Im Gegensatz dazu weist der kapitalgewichtete iShares-Fonds 25% seiner größten Beteiligung (RioCan) und weniger als 4% seiner kleinsten zu.

Viele Kommentatoren scheinen es für selbstverständlich zu halten, dass der top-heavy Index von XRE ein Problem darstellt. Aber meine erste Reaktion ist, dass wir diese Logik nicht auf andere Indizes anwenden. Wenn Sie einen kappengewichteten kanadischen Aktienindexfonds kaufen, investieren Sie 30% Ihres Geldes in den Finanzsektor und nur 3% in Verbrauchsgüter. Ein europäischer Indexfonds hält rund 32% seiner Anteile im Vereinigten Königreich und 2% in Finnland. Das spiegelt einfach die wirtschaftliche Realität wider, und nur wenige Leute würden argumentieren, dass wir Sektoren oder Länder gleich gewichten sollten.

Nach der gleichen Logik, wenn RioCan 25% der REIT-Wirtschaft in Kanada ausmacht, warum sollte es dann nicht einen ähnlichen Betrag des Index ausmachen? Die Marktkapitalisierung von RioCan beträgt fast 4,8 Milliarden US-Dollar, verglichen mit 480 Millionen US-Dollar von Artis REIT. Warum ist es eine gute Strategie, in beide Unternehmen zu gleichen Teilen zu investieren (wie es der REIT-Fonds des BMO tut), wenn man zehnmal größer ist?

In gewisser Weise ist die Kritik an einem Index zur Übergewichtung großer Unternehmen wie die Vermutung, dass die kanadische Demokratie problematisch ist, weil die Wähler in Ontario mehr Einfluss haben als die von Prince Edward Island. Ich würde sogar das umgekehrte Argument anführen: Indem ich allen Ministerpräsidenten auf den Konferenzen der Ministerpräsidenten eine “gleichgewichtete” Position gebe, haben die 140.000 Einwohner von PEI eine unverhältnismäßige Vertretung. Diese Art von Verzerrung tritt beim Rydex S&P Equal Weight ETF (RSP) auf, der alle Unternehmen im S&P 500 hält und jedem ein Gewicht von 0,2% zuweist. In diesem Index hat Exxon Mobil den gleichen Einfluss wie Office Depot, auch wenn dieses hundertmal größer ist.

Wenn traditionelle Indizes großen oder überbewerteten Unternehmen zu viel Gewicht verleihen, sind gleichgewichtige Indizes in Richtung Small-Cap-Aktien tendiert, manchmal dramatisch. Sie übergewichten auch Sektoren, die sich aus vielen kleinen Unternehmen zusammensetzen (z.B. Konsumgüter) und diejenigen, die von einigen wenigen großen Akteuren dominiert werden (z.B. Versorgungsunternehmen und Energie). Wenn Sie an effiziente Märkte glauben – und wenn nicht, sind Sie kein Indexinvestor – dann ist eine Gleichgewichtung als Anlagestrategie schwer zu rechtfertigen.

Es gibt praktische Überlegungen, die auch einer Gleichgewichtung entgegenwirken, zumindest in der Theorie. Tägliche Preisänderungen führen dazu, dass die Aktien des Index von ihren Zielgewichten abweichen. Das kann entweder große Tracking-Fehler oder häufiges Rebalancing bedeuten, was zu höheren Kosten und Kapitalertragssteuern führt.

OK, Zeit für einen tiefen Atemzug. Trotz seiner Mängel glaube ich nicht, dass die Gleichgewichtsstrategie in ZRE fast so problematisch ist wie in breiter angelegten Fonds. Erstens ist ein Indexfonds, der von einem oder zwei Sektoren oder von einem oder zwei Ländern dominiert wird, nicht so anfällig wie ein Fonds, der von einem einzigen Unternehmen dominiert wird. Mit Ausnahme von Armageddon kann ein ganzer Sektor oder ein Land nicht auf Null gehen. Aber ein Unternehmen kann das sicher. Nortel machte einst mehr als 30% des S&PTSX Composite aus und ist heute eine Penny-Aktie – deshalb erlaubt der iShares S&PTSX Capped Composite Index Fund (XIC) es keiner Aktie mehr, mehr als 10% des Index zu machen. Sollte RioCan implodieren, wären die Inhaber von XRE dramatisch betroffen, während die Anleger von ZRE viel mehr Schutz hätten.

Zweitens gibt es einen großen Unterschied zwischen einem Fonds mit 11 Aktien (wie XRE) und einem mit 500. Die wissenschaftliche Literatur legt nahe, dass ein Portfolio mindestens 30 Namen enthalten muss, bevor das unternehmensspezifische Risiko minimiert wird. Ich glaube nicht, dass eine Gleichgewichtung für den S&P 500 sinnvoll ist, wo kein einziges Unternehmen mehr als 3% des Cap-Gewichts ausmacht. Aber wenn ein Index weniger als ein Dutzend Aktien hat und einer von ihnen sehr dominant ist, ist das eine andere Geschichte.

Auch für den REIT-Fonds des BMO dürften die potenziell höheren Kosten der Gleichgewichtung kein Problem darstellen. Gemäß seinem Prospekt wird ZRE nur zweimal im Jahr neu ausbalanciert, und mit 17 Aktien wird das nicht teuer werden. Die Verwaltungsgebühr (0,55 %) entspricht ebenfalls der des iShares-Wettbewerbers. Im Gegensatz dazu berechnet Rydex 0,40% für RSP, etwa viermal mehr als kappengewichtete S&P 500 ETFs.

Also, wie lautet mein Urteil über ZRE? Ich mache mich bereit. Während ich immer misstrauisch gegenüber neuen Produkten bin, die behaupten, die Cap-Bewertung zu verbessern (die meisten haben mehr mit Marketing zu tun als mit soliden Anlagegrundsätzen), denke ich, dass die Gleichgewichtung durchaus eine bessere Möglichkeit sein könnte, in einem Sektor mit einer kleinen Anzahl von Unternehmen zu investieren. Ich habe noch nicht von XRE gewechselt, aber ich kann dies beim nächsten Mal tun, wenn ich mein Portfolio neu ausrichte.

Herzlichen Glückwunsch an Leser Len, der die Ziehung für eine Kopie von Keith Matthews’ Buch The Empowered Investor gewonnen hat. Vielen Dank an alle, die die Serie von Beiträgen der letzten Woche kommentiert haben, und an Keith für die Spende des Buches.]

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