Gemeinsame Investition – Fakten – die den Beweisen nicht standhalten.

Es ist an der Zeit, noch einmal zu untersuchen, warum die Investmentbranche Positionen vertritt, die nicht verteidigungsfähig sind.

Es ist an der Zeit, noch einmal zu untersuchen, warum die Investmentbranche Positionen vertritt, die nicht verteidigungsfähig sind.

Ein Auszug aus The Professional Financial Advisor IV (Insomniac Press), einem Leitfaden, der die komplexen Beziehungen zwischen Investoren und ihren Beratern untersucht.

Daniel Patrick Moynihan erhält die Anerkennung dafür, dass er sich eines meiner Lieblingszitate aller Zeiten ausgedacht hat. Er sagte, dass die Menschen zwar ein Recht auf ihre eigene Meinung haben, aber kein Recht auf ihre eigenen Fakten. Obwohl viele der in diesem Buch geteilten Perspektiven meine persönlichen Meinungen sind, möchte ich hinzufügen, dass meine zumindest als Meinungen betrachtet werden, die auf einer Vielzahl von Lesungen und Diskussionen basieren, die über die Arbeit in der Branche für fast ein Vierteljahrhundert hinausgehen.

Eine fundierte Meinung zu haben, erfordert im Grunde genommen die Zeit, sich sorgfältig über konkurrierende Optionen, Standpunkte und wahrscheinliche Ergebnisse Gedanken zu machen. Offensichtlich sind Schriftsteller und Kommentatoren nur Menschen und können nicht absolut sicher sein, was die Zukunft bringen könnte.

Stellen Sie sich vor, ein Arzt wäre der Meinung, dass das Rauchen von Zigaretten in keiner Weise mit der Häufigkeit von Lungenkrebs zusammenhängt. Die Meinungen der professionellen Vermittler sind entscheidend dafür, was Menschen tun und warum sie es tun. In Bereichen wie dem Finanzwesen würde es wahrscheinlich als eine Belastung angesehen werden, bestimmte Dinge “Fakten” zu nennen. Ich glaube jedoch, dass es fair ist zu sagen, dass viele Dinge erwiesenermaßen besser sind als andere, um wahrscheinliche Ergebnisse zu erklären. Obwohl nicht perfekt, denke ich, dass die meisten Menschen zustimmen würden, dass – alle anderen gleichwertigen Profis sollten empfehlen, Vorgehensweisen, die in der Regel die besten Chancen auf Erfolg haben.

Was würden Sie von einem Chirurgen halten, der einem Patienten empfohlen hat, eine Art von Operation am offenen Herzen über eine andere durchzuführen, wenn Sie erfahren hätten, dass die Erfolgsrate für das empfohlene Verfahren 80% betrug und dass die Alternative zu 95% der Zeit erfolgreich war? Keine der beiden Optionen ist sicher, aber ich weiß, welche ich will. Ich habe auch nichts dagegen, wenn die Leute sich die Beweise ansehen und die weniger wahrscheinliche Option aus persönlichen Gründen wählen.

Es ist seit langem bekannt, dass das Rauchen von Zigaretten mit der erhöhten Wahrscheinlichkeit von Lungenkrebs verbunden ist. Jahrelang wurde diese Idee jedoch in Frage gestellt, auch von Medizinern. Wann genau hat sie den Übergang von der Plausibilität zur Wahrscheinlichkeit der Wahrhaftigkeit vollzogen?

Ich frage, weil einige Leute dazu neigen, ihre Rücken zu heben, wenn andere die Kühnheit haben, zu behaupten, dass das, was sie ihr ganzes Leben lang geglaubt haben, einfach nicht so ist. In der Zwischenzeit ist der Zeitpunkt der allgemeinen Anerkennung von Beweismitteln oft von entscheidender Bedeutung. Was ich glaube (meine persönliche Meinung), ist, dass es unprofessionell ist, eine Vorgehensweise zu empfehlen, die weniger wahrscheinlich zu einem positiven Ergebnis führt, ohne zu erwähnen, dass es Alternativen gibt, die eher dazu geeignet sind, Ihre Ziele zu erreichen.

Im Wesentlichen ist jedes der Menschheit bekannte Thema entweder eine Frage der Tatsache oder eine Frage der Meinung. Es ist wichtig zu beachten, dass es sich bei beiden um gut verstandene Konzepte handelt, die Erwartungen an sie jedoch sehr unterschiedlich sind. Wenn Finanzdienstleistungen in einer Weise vermarktet und erbracht werden, die den regulatorischen Anforderungen entspricht, wird erwartet, dass alle Fakten einen Hinweis enthalten, wo die Gültigkeit des Konzepts erstmals festgestellt wurde. In Meinungsangelegenheiten wird dagegen erwartet, dass die Person, die spricht oder schreibt, die Position(en) eindeutig als persönliche Meinung ablehnt und nicht mehr.

Was ist mit Dingen, die nicht ganz klar sind? Was sollte die Norm sein? Es besteht offensichtlich keine Möglichkeit, dass die Regulierungsbehörden das, was zwischen Beratern und ihren Kunden gesagt wird, hinter verschlossenen Türen überwachen können. Dennoch bin ich auf Personen in der Branche gestoßen, die ihre Meinung durch Marketingmaterial geäußert haben, ohne sie als ihre persönliche Meinung abzulehnen. Dies zu tun, kann leicht zu einem gefährlichen Missverständnis führen.

Da alle persönlichen Meinungen zurückzuweisen sind, kann man leicht zu dem Schluss kommen, dass, wenn es keinen Haftungsausschluss gibt, die geäußerten Ansichten als selbstverständlich interpretiert werden. Dies verwischt natürlich die Grenze zwischen Meinung und Tatsache weiter. Berater und Branchenkommentatoren dürfen beide (oder beide) Fakten und Meinungen verwenden, sind sich aber mit ihrem Publikum nicht immer darüber im Klaren, was sie sagen. Es gibt viele mögliche Beispiele für das, was als sachlich angesehen wird, einschließlich der folgenden:

  • Forschungsergebnisse, die durch die Anwendung der wissenschaftlichen Methode ermittelt werden (vorzugsweise aus Fachzeitschriften);
  • Empirische Daten (z.B. Marktanteil, Durchschnittspreis) aus seriösen Quellen;
  • Meinungsforschung (statistisch signifikante Umfrageergebnisse).

Beachten Sie, dass bestimmte verwandte Punkte eine große Menge an professioneller Meinung enthalten können, die durch Daten gestützt wird. Dies ist ein Fall, in dem jeder sehen kann, was nachprüfbar ist, aber in dem fair denkende Personen sich darüber streiten können, was diese Informationen wirklich bedeuten. In diesen Fällen beginnen wir mit Fakten, gleiten dann aber schnell und nahtlos zu Meinungen über – manchmal fast unmerklich.

Werfen wir einen Blick auf die Definitionen, um ein klareres Verständnis über die Bedingungen dieser Diskussion zu bekommen. Nach dem Canadian Oxford Dictionary sind sie wie folgt:

Tatsache: n 1. eine Sache, von der bekannt ist, dass sie eingetreten ist, existiert oder wahr ist 2. eine Sache, von der angenommen wird oder die behauptet wird, dass sie wahr ist 3. ein Beweisstück, eine verifizierte Information oder ein Ereignis und Umstände 4. Wahrheit, Realität

Stellungnahme: n 1. eine Überzeugung oder Bewertung aus Gründen, die nicht den Beweis erbringen 2. eine Ansicht, die als wahrscheinlich angesehen wird 3. was man über ein bestimmtes Thema oder eine Frage 4. eine formelle Erklärung über professionelle Beratung (z.B. Einholung einer zweiten Meinung).

Ist es also eine Tatsache oder eine Meinung, wenn jemand vorschlägt, dass die Vorstellung, dass man vernünftigerweise erwarten kann, den Markt zu schlagen, nicht durch das Gewicht der Beweise gestützt wird? Ich nehme an, einige würden sagen, dass die Antwort auf diese Frage nur durch die Untersuchung der Beweise gefunden werden kann. Beachten Sie auch, dass es in der Terminologie einen gewissen Spielraum gibt. Was genau ist zum Beispiel eine “vernünftige Erwartung”?

Nehmen wir uns einen Moment Zeit, um die Beweise zu untersuchen. Wie würden Sie erwarten, dass jemand eine Strategie prüft, wenn sie sich negativ auf das Ergebnis auswirkt? Sie sollten immer die Beweise für Angelegenheiten berücksichtigen, die nachprüfbar sein könnten oder auch nicht. Sie sollten auch darauf achten, die Eigeninteressen der Wahlkreise zu berücksichtigen, die versuchen könnten, Sie davon zu überzeugen, bestimmte Standpunkte zu akzeptieren, da sie weniger als unparteiische Schiedsrichter der Wahrheit sind.

Lassen Sie uns einen Blick auf einige Positionen werfen, die heute in der Branche eindeutig dominierend sind, sowohl in Bezug darauf, was diese Position ist, als auch darauf, was das Gewicht der Beweise nahelegt. Die in diesen “Positions”-Segmenten verwendete Terminologie ist einfach meine Umschreibung von Dingen, die ich von einigen Beratern gehört habe.

Position 1: “Ich empfehle Strategien zur Aktienauswahl (d.h. aktives Management), da mein Ziel darin besteht, aktive Manager zu finden, die ihren Benchmark übertreffen.”

Beweise: Seit rund einem Jahrzehnt erstellen die Mitarbeiter von Standard & Poor’s (S&P) einen Halbjahresbericht mit dem Titel “SPIVA” (“Standard and Poor’s Index Versus Active Scorecard”). Sie wird als Punktesammler der aktiv-passiven Debatte angesehen. Diese Berichte erscheinen in allen wichtigen Märkten, einschließlich Kanada, den USA, Europa, Indien, Japan und Australien. Die “SPIVA”-Berichte decken alle Ein-, Drei- und Fünfjahresperioden ab, die am 30. Juni und 31. Dezember enden. Obwohl die Ergebnisse von Bericht zu Bericht und von Region zu Region je nach Marktlage unterschiedlich sind, übertrifft die Index-Benchmark tendenziell die durchschnittliche Performance aktiver Fonds recht konstant.

Darüber hinaus steigt die Wahrscheinlichkeit einer Outperformance des Benchmark-Index mit zunehmendem Zeithorizont kontinuierlich an. Es ist interessant, dass die Berichte nur für die letzten fünf Jahre gelten, aber es wäre für die Leute von S&P äußerst schwierig, die Performance über fünf Jahre hinaus zu messen, wenn man bedenkt, wie viele Fonds innerhalb von fünf Jahren nach ihrer Gründung zusammengelegt werden. Anders ausgedrückt, obwohl die Indexoption im Allgemeinen eher gewinnt, würde sie wahrscheinlich durchschlagend gewinnen, wenn die verwendeten Zeithorizonte eher mit den tatsächlichen Zeithorizonten der Anleger übereinstimmen würden. Die meisten Menschen investieren mehrere Jahrzehnte lang.

Die einfache Begründung für diese dokumentierte Outperformance ist in einem kurzen Papier von William F. Sharpe in den 90er Jahren beschrieben. Die Logik ist einfach und verwendet nichts anderes als die Mathematik der Grundschule. Es geht im Wesentlichen so:

  • Die Börse ist einfach die Summe aller aktiven und aller passiven Teilnehmer.
  • Die Rendite für passive Teilnehmer ist die Rendite der Börse abzüglich Kosten.
  • Daraus folgt (unter Berücksichtigung des ersten Punktes), dass die Rendite des durchschnittlichen aktiven Investors auch der Rendite des Marktes abzüglich der Kosten entsprechen muss.
  • Da die durchschnittlichen aktiven Kosten die durchschnittlichen passiven Kosten übersteigen, muss der durchschnittliche passive Investor die durchschnittliche aktive Investition übertreffen.

Beachten Sie, dass dies in allen Märkten (entwickelten und aufstrebenden) und in allen Marktbedingungen (Expansion und Schrumpfung, Inflation und Deflation, Krieg und Frieden) gilt, und es gibt buchstäblich keine Ausnahmen. Im Wesentlichen sagt Sharpe nicht, dass das passive Pferd das Rennen gewinnen wird, weil es schneller ist; er sagt, dass das passive Pferd letztendlich gewinnen wird, weil es einen leichteren Jockey hat.

Falls Sie mit dem Namen nicht vertraut sind, können Sie den Namen von Dr. Sharpe auch in eine Suchmaschine eingeben. Er ist einer der angesehensten und einflussreichsten Finanzfachleute der Gegenwart, der 1990 zusammen mit Harry Markowitz den Nobelpreis für Wirtschaft gewonnen hat. Ich würde sagen, dass dieses einfache und elegante Papier so gut wie möglich eine Tatsache ist.

Position 2: “Es spielt keine Rolle, ob das durchschnittliche aktiv verwaltete Produkt hinter seinem Benchmark zurückbleibt oder das passive Gegenstück, weil ich keine durchschnittlichen Produkte empfehle. Ich empfehle nur hochwertige Produkte.”

Beweise: Eine solche Aussage wäre zunächst einmal nicht konform, da “überlegene Produkte” sehr subjektiv sind. Erinnerst du dich, als ich bemerkte, dass man sich über einzelne Wörter streiten kann? In diesem Fall ist das fragliche Wort durchschnittlich. Es gibt keine Beweise dafür, dass jemand persistente Outperformer im Voraus zuverlässig identifizieren kann. Es gibt einen Grund, warum jeder Anlagefondsprospekt einen Haftungsausschluss mit der Wirkung trägt, dass “vergangene Wertentwicklungen nicht wiederholt werden dürfen und daher bei Anlageentscheidungen nicht als zuverlässig angesehen werden sollten”. Sie lehnen dies ab, weil es wahr ist. Außerdem ist das nicht im Geringsten neu. In einem vor fast fünfzig Jahren veröffentlichten Artikel zeigte der Harvard-Professor Michael C. Jensen erstmals, wie schwierig es ist, Gewinner im Voraus auszuwählen.

Vor fast zwanzig Jahren schrieb Mark Carhart eine Feder, die allgemein als die erste endgültige Studie über das Thema bis heute gilt. Er zeigte, dass die Wahrscheinlichkeit, dass ein Top-Quartil-Fonds für die folgenden Perioden im Top-Quartil verbleibt, mehr oder weniger gleichmäßig verteilt ist. Die Quartilstellung war ungefähr gleichbedeutend mit dem Werfen von Pfeilen, wobei die Verteilungen ungefähr gleich aussahen wie die, die durch Zufall erzeugt wurden. Die einzige Performance-Persistenz scheint auf der Seite der armen, seitenlutschenden Fonds zu liegen, die dazu neigen, lausig zu bleiben.

Vielleicht sind seither ein halbes Dutzend ähnlicher Studien veröffentlicht worden, und sie alle kommen im Wesentlichen zu dem gleichen Schluss: Eine konstante Outperformance kann nicht zuverlässig im Voraus identifiziert werden.

Interessant ist das, was im vorherigen Kapitel besprochen wurde. Ende der 90er Jahre wurden einige jährliche Ratgeber veröffentlicht, die den Anlegern “helfen, fundierte Entscheidungen zu treffen” über die Anlagefonds, die sie kaufen wollten. Ich konnte in keinem von ihnen den geringsten Hinweis auf die Jensen-Forschung oder die Carhart-Forschung finden. Besonders beunruhigend ist, dass eines dieser Bücher von einem Berater verfasst wurde, der den gesetzlichen Vorschriften über geeignete Offenlegungen für Marketingmaterial unterlag. Es wurden keine geeigneten Angaben über die Forschung gemacht, die gegen die Grundannahme verstoßen, und die Anleger waren nicht klüger.

Position 3: “Passive Produkte und Strategien können per Definition ihre Benchmarks nicht übertreffen. Nur aktiv gemanagte Produkte und Strategien haben das Potenzial, die Leistung zu übertreffen.”

Beweise: Das ist wahr, aber weitgehend nebensächlich. Es besteht ein starker Konsens darüber, dass die Hauptaufgabe eines professionellen Beraters darin besteht, die Kunden in den Ruhestand zu schicken, so wie sie es gewohnt sind. Daher sind viele Menschen der Meinung, dass es unangemessen ist, eine Benchmark zu schlagen, weil die Fähigkeit, eine Benchmark zu schlagen, weitgehend ein unnötiges Ziel ist, das von der aktiven Management-Seite der Branche eingeführt wird. Wenn ich mit neuen Kunden spreche, sagen mir fast alle, dass sie wollen, dass ich ihnen helfe, ihre Altersziele zu vernünftigen Bedingungen zu erreichen (d.h. ohne zu viel Risiko einzugehen oder zu viel von ihrem derzeitigen Lebensstil zu opfern). Tatsächlich, wenn ich meine Kunden offen frage, was ich für sie tun kann, sagt praktisch keiner von ihnen ein Wort über das Schlagen eines Marktes.

Während es wahr ist, dass ein aktiver Ansatz eine größere Chance hat, eine Benchmark zu übertreffen, ist es ebenso wahr, dass er eine größere Chance hat, diese Benchmark um ein Vielfaches zu übertreffen als die passive Alternative. Wie viele Befürworter eines aktiven Ansatzes geben an, dass die Wahrscheinlichkeit, einer Benchmark deutlich hinterherzuhinken, bei aktiven Strategien größer ist als bei passiven Strategien?

Angenommen, du hattest 100 Dollar mit zwei Optionen vor dir: Option 1 gibt dir eine 15%ige Chance, mit mehr als 100$ zu beenden; Option 2 gibt dir keine Chance, mit über 100$ zu beenden. Tatsächlich garantiert es, dass du mit nur 99,50 $ abschließt. Was ist dir lieber? Wenn die Geschichte dort enden würde, bin ich mir ziemlich sicher, dass viele Leute die erste Option wählen würden. Aber was wäre, wenn diese Entscheidungen unvollständig wären? Was wäre, wenn Ihnen zusätzlich zu den oben genannten Informationen gesagt würde, dass Option 1 Ihnen auch eine 15%ige Chance gibt, mit weniger als $90 zu enden und eine 70%ige Chance, mit zwischen $90 und $100 zu enden?

Dies ist immer noch eine Vereinfachung der Entscheidungen, aber Sie sehen das Problem. Risiko und Ertrag sind miteinander verbunden, und sie beinhalten die konkurrierenden Konzepte der Variabilität in Bezug auf Häufigkeit und Grad. Es geht nicht nur darum, ob du es besser oder schlechter machen wirst; es geht auch darum, wie viel besser oder schlechter du es machen wirst. Die meisten Menschen werden dazu gebracht, nur über die Frequenz nachzudenken, den Teil “Erfolgschancen” der Gleichung.

Dabei berücksichtigen sie möglicherweise nicht die ebenso wichtige Frage der “cost of failure”, inwieweit sie dafür bestraft werden, dass sie versucht haben, die Leistung zu übertreffen. Beides sind legitime Überlegungen, aber nur eine Seite der Geschichte zu erzählen, ist kein vernünftiger Rat; es manipuliert die Entscheidungsfindung durch selektive Informationen.

Position 4: “Auch wenn einige aktive Fonds ihre Benchmarks nicht übertreffen, lohnen sich die Kosten für ein aktives Management. Ein diversifiziertes Portfolio mit mehreren aktiv verwalteten Fonds, die Ihre anderen Ziele erfüllen, kompensiert die Verlierer im Vergleich zu einem ähnlichen Korb passiver Produkte.”

Beweise: Die empirischen Ergebnisse zeigen genau das Gegenteil. Im Jahr 2009 veröffentlichte der Professor der University of Denver, Allan S. Roth, sein Buch How a Second Grader Beats Wall Street. Mit Tausenden von so genannten “Monte Carlo”-Portfoliosimulationen über verschiedene Zeiträume untersuchte er die Wahrscheinlichkeit, dass ein rein aktives Portfolio ein allpassives schlägt. In allen Fällen wurden die Quoten reduziert, da sich sowohl die Anzahl der Fonds als auch der Zeithorizont erhöht haben. Beim Vergleich konkurrierender Portfolios von fünf aktiven Fonds und fünf passiven Fonds betrug die Wahrscheinlichkeit, dass die aktive Gruppierung über ein Jahr hinweg 32%, über fünf Jahre 18%, über zehn Jahre 11% und über fünfundzwanzig Jahre 3% übertrifft.

Die Roth-Forschung ist bei weitem nicht allein. Eine aktuelle amerikanische Studie mit dem Titel “How well have taxable investors been served in the 1980s and 1990s” ergab, dass der durchschnittliche Fonds seine Benchmark um 1,75% pro Jahr vor Steuern und um 2,58% auf Nachsteuerbasis unterschritten hat. Es zeigte sich, dass nur 22% der Fonds ihre Benchmark auf Vorsteuerbasis übertroffen haben.

Da das Problem nicht nur die Wahrscheinlichkeit einer Outperformance ist, sondern auch der Grad, in dem eine aktive Strategie den Wert hinzufügt oder subtrahiert, zeigte der Bericht, dass die durchschnittliche Outperformance 1,4% betrug, während die durchschnittliche Underperformance -2,6% betrug. Auf Nachsteuerbasis übertrafen jedoch nur 14% der Mittel die Performance. Die durchschnittliche Outperformance nach Steuern betrug 1,3%, während die durchschnittliche Underperformance nach Steuern -3,2% betrug.

Insgesamt waren die risikobereinigten Quoten gegenüber der Outperformance auf etwa 17:1 festgelegt. Am wichtigsten ist vielleicht, dass die Chancen auf Outperformance abnehmen, wenn der Zeithorizont länger wird. Beachten Sie, dass einige Anleger einen Zeithorizont von mehr als vierzig Jahren haben.

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